女性用品超大粗(女用品批发价格)

（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁）

行业趋势：运动行业快速成长，国产品牌迎来新机遇

他山之石：发达国家历史证明运动鞋服行业长期成长性出色，格局稳定

美国市场历史经验证明，在经济保持较快增长的背景下，体育用品市场有更快的增长趋势。1970-1980 年间，美国人均名义 GDP 从5246 美元增长至12597美元，10 年复合增速达到 9.2%，而同期美国人均体育相关消费支出从42.4 美元增长到121.8 美元，复合增速达到 11.1%。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，2014年到 2018 年人均 GDP 复合增速达到 8.3%，同期人均体育相关消费复合增速达到9.4%。根据弗若斯特沙利文的预测，到 2023 年我国人均体育消费仍较保持较快增长，达到 430 元，未来 5 年复合增速约 8.2%。

美国运动消费高度成熟的近十年，仍然保持显著高于经济与整体消费增长的趋势。即使在经济增长放缓，GDP、CPI 和个人消费支出均在低单位数同比增长的年代，美国体育用品行业在近十年保持了高单位数增长的趋势，长期成长性优异。2019 年及以前，运动鞋服增速普遍高于经济和消费增长大约3-5 个百分点。考虑到 20 年运动鞋服作为可选消费品受疫情影响较大、基数较低，因此对比2019-2021两年复合增速，美国 PCE/CPI/GDP 复合增速分别为2.51%/2.79%/3.77%，运动鞋服复合增速为 4.27%，两者差距仍保持疫情前趋势。

中国居民参与运动以及居民对运动鞋服的消费相比发达国家仍有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文统计，首先在运动参与程度上，2018 年中国19 岁以上的居民参与常规运动的参与率为 18.7%，而美国这一数字达到35.9%（常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加三次体育活动的人口比例）。其次，在运动鞋服的消费上，2018 年中国居民购买运动鞋服的消费占总鞋服类消费的比例为12.5%，而美国达到 31.8%，其他发达国家如英国、日本、韩国和德国的这一比例也在24%-28%之间。如果从均消费角度看则差距更悬殊，2020 年我国运动鞋服人均消费 33 美元，相比 2015 年增长幅度 83%，但一方面，我国人均消费距离美国和日本分别有 11/3.5 倍的空间。相比之下，中国居民无论在运动参与程度，还是运动鞋服的消费程度上，均有较大的提升空间。我们认为，随着人均收入的提升、运动参与程度的提升、居民消费运动鞋服比例的上升，可以预计在未来中国运动鞋服消费增长将保持高于其他鞋服品类的增速，未被满足的消费需求为中国体育用品行业未来的发展提供了较好的空间。

全球头部品牌护城河持续增强，集中度提升更加显著。在过去9 年，我们将全球每年前 30 品牌集中度分 4 组求和，分为前 2 名、第3-10 名、第11-20 名、第21-30名，可以看到排名越靠前的品牌有愈发集中的趋势。前2 名9 年间集中度提升了2.9pct，第 3-10 名合计提升了 2.1pct，因此前十名合计提升了5pct；第11-20名、第 21-30 名 9 年间分别合计提升 1.7、0.7pct，也显示出了集中效应，但幅度远小于前 10 名甚至前 2 大品牌。我们认为，头部品牌强势的集中效应体现的是资源壁垒的持续强化，资源壁垒一方面来自于体育品牌本身所代表的专业性与体育精神，需要大量的产品研发创新和体育资源营销投入，另一方面也来自于产业链上下游的资源壁垒。

行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间

国家经济增长，居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤。从外部驱动因素看，一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2021 年人均可支配收入从 2016 年的 23821 元增长到35128 元，CAGR 5为8.1%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。

政策暖风与国家扶持推动运动行业蓬勃发展。另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：1）2020 年中国体育产业规模达 3 万亿元，2025 年达5 万亿元；2）2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人，2020 年目标达到4.35 亿人，2030年达到5.3 亿人，2035 年达到人口比例的 45%；3）2020 年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%；4）2025 年健身休闲规模达3 万亿元，体育竞赛表演规模达 2 万亿元；5）2050 年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。国家政府对体育产业的发展高度重视，2019 年我国体育产业规模为2.95万亿元，2015~2019 年的年均复合增速 14.6%，政策指引 2025 年体育产业规模达5万亿元，因此 2019~2025 年在高体量下年均复合增速仍有望达到9.2%。与此同时，政策指引经常体育锻炼人数和人均体育消费额的增加也将分别从量和价的方面一同带动运动行业的蓬勃发展，运动的消费需求将在国家政策大力支持下得到有效释放。

我国居民运动热情持续提高。据 Frost & Sullivan 统计，2018 年国内19岁以上群体常规体育运动参与率达到 18.7%，相比 2014 年增长4 个pct，并且2023年有望达到 23.4%。近年来我国对马拉松赛事举办力度的加大也极大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的举办场次从 2015 年的134 场迅速上升到2019年的 1828 场，参与人次逐年攀升到 2019 年的 712 万人，同比增长22.1%。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在中国都拥有 2-3 亿人的受众。

发展趋势：中国运动鞋服消费市场成长性卓越，量价齐升

运动鞋服市场规模约三千亿，过去 5 年复合增速达14%，是鞋服行业中成长性最为领先的子行业。2020 年国内运动鞋服行业市场规模达到3718 亿元，2015~2019年年均复合增速保持在 17.7%的高位，并且 2020 年疫情冲击下同比增速仅下滑2.4%，2021 年恢复高增长，同比增速 19.1%。从子行业横向对比看，运动鞋服在服装行业的各子行业中近 5 年的增速均排在第一，成长性突出。同时，近5年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升，2021 年运动鞋服占服装行业规模已经达到 16.2%，相比 2015 年大幅提升了 6.5pct。

运动鞋服消费量价齐升，良性成长。根据弗若斯特沙利文统计，销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到 5.3 亿双/8.9 亿件，鞋服总销量5 年间复合增速达到8.6%；单价方面，2018 年运动鞋/运动服分别达到 231/129 元，5 年间复合增速在3.3%上下。

竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄金时代

长周期观察，行业危机后头部国际品牌集中度率先提升，国产品牌随后恢复增长。在 2008 年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012 年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，直至近两年阿迪达斯品牌份额有所回落；而国产品牌进入了 3-5 年不等的调整期，直至2014年起安踏集团凭借主品牌的复苏与 FILA 的成功孵化，率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步增长迎来拐点，份额企稳回升。分组观察中国市场头部品牌集中度，可以明显看到Top5 国际品牌份额提升明显，而 Top2 国产品牌相对稳定，2021 年份额较 5 年前回升；从公司集中度观察，国际品牌公司也呈现份额持续提升的趋势，部分中国品牌集团安踏凭借多品牌经营也实现了份额的提升。

国潮趋势方兴未艾，本土龙头运动品牌热度迈上新台阶。当下的国潮趋势与2008年北京奥运会举办前期国产品牌在低线城市大幅扩张不同，当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势，获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同，本土品牌与国际品牌的差距在显著收窄，国产运动品牌迎来了历史性的黄金发展期。具体来看：

1、百度指数：本土品牌、赛事的关注热度显著提升

本土运动品牌与国际运动品牌的搜索热度差值显著收窄。根据百度搜索指数，2018-2019 年，国际品牌和本土品牌的搜索热度差值在1.9 万左右，国际品牌的搜索指数平均保持在每个品牌2.2万左右，而本土品牌平均在略高于3000的水平。经过 2020 年国潮事件传播，2021-2022 年双奥运的营销事件驱动后，本土品牌与国际品牌平均热度差值显著收窄。在 2021 年 8 月到2022 年7 月的这一年事件内，国际品牌平均指数在 1.8 万的水平，而本土品牌平均在1 万左右的水平，热度差值显著收窄到 8000 左右。

本土赛事热度升高，CBA 逐步获得更多关注。自 2015 年起，CBA 在赛季的百度指数与 NBA 的差距在缩小，尤其是 2020 年以来缩小趋势明显。一方面，消费者正给予本土赛事更高的关注度，2019 年底常规赛广东男篮对辽宁男篮的比赛在央视的观看人数超过 4000 万，创下收视记录。另一方面，由于NBA 部分负责人的不当言论，2019 年 10 月起央视对 NBA 的转播暂停一年，直到2020 年底才恢复，在此期间 NBA 的讨论热度与收视率受到了一定影响。

2、虎扑：篮球社区国货关注讨论热度反超国际品牌

运动社区虎扑用户对国产品牌关注度提高。截至 7 月，2022 年国产品牌中李宁、安踏的贴子总数为 5659/2209，而国际品牌耐克、阿迪达斯帖子总数为3891、2816，李宁的热度总体高于其他三个品牌。从趋势看，李宁的帖子数保持高位，且呈现相比国际品牌更强的上升趋势；以近期的贴子内容来看，对李宁的讨论主要集中在利刃产品的测评上，帖子内好评度较高；对安踏的讨论主要集中在篮球鞋的测评与对比上；对耐克、阿迪的讨论主要集中在球员和产品上。

公司概况：快速成长的头部本土运动品牌

业务概览：领先的国产体育品牌，激浪三十年再创辉煌

李宁公司是由"体操王子"李宁先生在 1990 年创立的体育用品公司，目前是中国领先的运动品牌公司。公司贯彻单品牌、多品类、多渠道的经营策略：品牌方面，公司以李宁品牌为核心，旗下系列和子品牌包括李宁大货系列、童装（李宁Young）、中国李宁和LI-NING 1990；品类方面，公司旗下有五大核心品类，包括运动时尚、篮球、跑步、综训和羽毛球等，主要主要产品包含运动鞋服和配件；渠道方面，公司拥有 7137 家门店以及主流线上销售渠道，广泛覆盖中国多层级市场。

回顾公司三十年历史，可以大致划分为 4 个阶段：

1. 1989-2003：品牌初创

创始人李宁先生在 1989 年注册李宁牌商标，1990 年在广东三水起步，从事"李宁牌"运动服装的生产经营。自 1992 年巴塞罗那奥运会开始，李宁牌装备成为中国代表团指定领奖鞋服，结束了中国运动员在奥运会上使用外国体育用品的历史。在 2002 年，李宁公司确立品牌定位：李宁，一切皆有可能。

2. 2004-2009：独占鳌头

2004 年 6 月，李宁有限公司在中国香港联交主板成功上市，成为第一家在中国香港上市的中国体育用品公司。此后，公司开始迅速的发展，持续保持着收入规模、店铺规模、市场份额第一的国产品牌地位。期间公司亮点繁多，例如2005年成为NBA 中国官方市场合作伙伴，2008 年李宁先生在北京奥运会开幕式上点燃主火炬，凌空绕场一周等等。公司也在发展多品牌、国际化战略上同步发力。

3. 2010-2014：变革调整

2010 年，面对行业竞争加剧，公司 CEO 张志勇提出品牌重塑和渠道改革两项举措，包括推出全新标识和口号、提高定价、整合低效经销商等，但仍未抵挡在 2011 年开始的业绩下滑。2012 年开始，新 CEO 金珍君上任，引入新的供应链/销售/产品/市场推广负责人，推动渠道复兴计划重点清理积压库存、打造垂直零售，并摒弃休闲服、聚焦五大运动品类，设立高端价位类别等。2013-2014年，公司推动大力打造数字化生意，联通数字平台与电商平台。公司经历大幅亏损后业绩逐步趋稳。

4. 2015-2021：重回正轨

2015 年，创始人李宁出任代理 CEO，重启口号一切皆有可能，公司实现2011年以来首次扭亏为盈，经营活动现金流转正，店铺重回净增长，全渠道实现双位数增长。此后，在渠道上公司发力电商业务，线下强调购买体验；产品上，聚焦核心运动品类同时，对时尚品类多品牌进行尝试与调整，最终着力童装李宁YOUNG；2016-2018 年，公司将数字化作为核心战略之一，通过对消费者数据的深入分析打造互联网+业务模式，提高经营效率。2018-2019 年，公司资金周转进一步加快，同店双位数增长，净利率显著回升，并借力时装周推出中国李宁系列，引起年轻人的广泛关注。随后公司发布全新中底科技平台，带动产品力持续提升。2020 年初疫情爆发，线下门店消费遭到打击，包括李宁在内的各大服装品牌零售下滑。2021 年 4 月国潮涌起，消费者国货热情高涨，公司热度再创高峰。公司继续打造拳头产品、完善产品矩阵、多元潮流营销、推进新零售改革等举措，助力公司持续实现快速成长，市场份额继续攀升。

管理架构：大股东持股比例较低，职业经理人式管理

公司大股东李宁家族成员主要通过非凡中国持股李宁公司，占比约在10.5%左右，公司整体股权结构相对分散。

史上更换多任 CEO，主要部门负责人履历资深。 在公司发展不同阶段，公司的 CEO 有过数次更换：1) 在 2004-2011 年，公司从上市到奥运后的蓬勃发展阶段，公司CEO 为张志勇，为公司打下全国布局发展壮大、多品牌事业和后续的品牌定位转型等作出重要贡献； 2) 随后在 2012-2014 年，公司与行业的低谷期，引入了职业经理人金珍君担任CEO，着手进行渠道库存清理和品类的梳理重整；3) 进入 2015-2019 年，公司的调整复苏阶段，创始人李宁出任CEO，延续了初始的品牌口号，并根据市场需求进一步调整品类，同时进行组织架构的整合。在渠道库存去化取得进展后，恢复渠道扩张，经营开始步入正轨；4) 2019 年末至今，公司巩固复苏成果，深化改革，引入了原南韩优衣库总裁高坂武史，与李宁共同担任联席 CEO；李宁先生继续负责集团整体战略规划把控，而高坂武史先生重点负责集团运营，优化供应链、产品和零售管理。

公司的主要部门负责人具备运动员或知名国际运动品牌管理背景，资历深厚：1) 公司零售管理负责人，金翟宣先生，自 2020 年4 月加入本集团任职至今，主要负责本集团直营零售管理工作，曾在数家知名跨国及本土企业中担任零售高级管理职务。 2) 公司电商事业部负责人，冯晔先生，自 2008 年8 月加入本集团任职至今，主要负责本集团电商业务，先前曾任职多家知名互联网公司。3) 公司产品设计营销负责人，副总裁洪玉儒，自 1990 年3 月加入集团任职至今，负责产品设计、规划、上市及市场营销工作，羽毛球、足球及国际销售业务，此前曾有 9 年羽毛球专业运动员经验。 4) 公司童装事业部负责人，胡南先生，自 2015 年4 月加入本集团任职至今，负责本集团童装事业部零售运营、管道运营、产品规划、市场营销等管理工作，在其职业生涯中曾担任多家公司高级管理职务，先前曾于1993 年至2010年任职于本公司。 5) 公司鞋研开发生产负责人，徐剑光先生，自 1998 年3 月加入本集团任职至今，主要负责本集团鞋产品研开发、生产、采购等业务，曾任职于国际知名体育用品品牌企业。

财务分析：现金周转加速，销售盈利双升

收入和业绩快速增长后受行业调整影响短暂下滑，一系列变革后重回正轨。2004年公司上市后进入快速发展期，持续保持收入规模第一的国产品牌地位，至2009年实现收入/净利润 83.9/9.5 亿元，复合增速 34.9%/47.9%。2010 年受行业竞争加剧影响，收入和业绩增长开始放缓，2011~2014 年，国内服装行业陷入库存危机，公司收入和业绩下滑，但公司积极采用渠道复兴计划、打造垂直零售等变革调整战略，在经历 2012 年 19.8 亿元大幅亏损后受到的冲击逐年减小，2014年亏损 7.8 亿元。2015~2021 年，基于电商业务发力和数字化核心战略，公司收入和业绩重回正轨，除 2020 年受疫情影响有短暂回落以外，整体呈稳步增长态势，2021 年实现营收 225.7 亿元，同比增长 56.1%，5 年复合增速21.3%，增长率为近十年最高；实现归母净利润 40.1 亿元，同比增长 136.1%。

公司盈利能力较强，毛利率、净利率震荡上升，费控持续优化。2001~2005年，公司毛利率快速增长，提升 7.9 p.p.至 47.0%，平均为45.0%；净利率小幅上涨0.8 p.p.至 7.7%，平均为 7.2%。2006~2010 年，公司毛利率稳定在47%左右，但成本更加可控，销售费用率和管理费用率分别下降1.8 p.p./0.9p.p.至26.5%/7.2%，使净利率快速提升 4.8 p.p.至 11.9%，平均为10.9%。2011~2014 年受行业竞争及库存危机影响公司平均毛利率下滑至43.3%，费用率大幅提升，销售费用率、管理费用率年平均增长 3.3 p.p./0.8 p.p.，导致平均净利率下滑至-10.4%。2015~2021 年，经营效率改善、品牌势能带动销售量价齐升，拉动公司整体利润率的稳步增长，毛利率提升 8.0 p.p.至53.0%，平均为48.2%；成本控制能力显著增强，销售费用率和 A&P 累计下降11.2 p.p./6.4p.p.至27.2%/7.9%，使净利率从盈亏平衡大幅提升至 2021 年的17.7%。

ROE 显著提升，净现金充沛。自 2015 年扭亏为盈以来，除2020 年受疫情影响有短暂回落以外，公司 ROE 与 ROIC 基本维持稳步增长，2018~2021 年，ROE 提升12.8p.p.至 26.9%，平均为 21.5%。ROIC 提升 4.6 p.p.至17.9%，平均为16.5%。在负债结构上，2012~2015 年受业绩下滑与库存积压影响，公司资产负债率达到小高峰；2016 年至今公司渠道改革获得成效，资产负债率大大改善，维持在30~40%左右水平，到 2021 年资产负债率已降至 30.3%，同比减少10.2p.p.。净现金金额方面，2015 年以前，公司净现金金额均为负数且持续下滑，2015 年受公司渠道改革影响开始改善，2016 年~2021 年，净现金金额由负转正且不断攀升。2021年，充沛的经营性现金流加上配售所得的现金，公司净现金金额已达到184.8亿元，同比增加 148.3%。

深度复盘：品牌、产品、渠道全面升级，引发品牌势能向上的连锁反应

李宁公司三十年的发展历程跌宕起伏，尤其近年实现的困境反转并领跑行业变化引人注目，我们深挖其中的原因，总结为品牌、产品、渠道升级下的连锁反应。在这一系列的变化中，连锁反应体现为： 首先，最直观的体现是渠道的复苏，门店数量与质量的同步增长，体现了单店盈利好转后终端渠道的信心恢复。而渠道经营的好转，与商品动销改善、品类调整到位有较大关系；其次，产品需要经过长期的迭代与积累，坚持在正确的方向上投入，打造品牌独有的产品和科技 IP。消费者口碑的积累迎来了从量变到质变的契机，也塑造了品牌印象； 最后，品牌长期营销资源的投入沉淀为了品牌资产，而除了专业运动领域的营销以外，国潮文化元素的注入，契合了新时代消费者观念的转变，催化品牌突破了原有覆盖的消费圈层。在品牌破圈后，一方面带动渠道资源的升级，打入高级商圈，进一步放大与新消费群体的接触面，另一方面又与长期积累的产品力产生共振，为新消费群体提供了有吸引力的产品，把流量转化为生意。在品牌、产品和渠道升级的良性循环下，李宁最终实现了规模与盈利同步提升的成长。

渠道复盘：门店数量与店效同步增长，直观体现品牌势能向上

上市后，公司渠道经历了积极扩张、收缩调整、稳步恢复再到积极扩张的变化，门店数量的变化直观体现了品牌经营状况的转变。目前在注重渠道质量的基础上，公司数量继续保持增长势头： 积极扩张（2004-2011）：在上市后，公司在二三线城市持续扩张店面，店铺数量逐年稳步提升，从 2003 年的 1985 家增加至 2011 年的8255 家，直营店从263家增加值 760 家（CAGR8 为 14%），加盟店从 1722 家增加至7495 家（CAGR8为20%）。在此阶段，公司主要采用批发模式，直营店比例较低，仅为10%左右。经历了几年的高速发展后，行业从 2010 年起整体面临单店利润下滑、库存积压等问题，公司意识到以往过度依赖开店的横向扩张模式已经无法适应外部环境，因此在2010年进行了零售改革，控制开店节奏，转向注重零售效率的垂直增长模式，把同店增长等纳入考核指标、建设新的物流中心、推进经销商和分销商的店铺整合并降低单店分销商的比例，并通过批发折扣优惠等方式吸引经销商、分销商一同参与改革。2011 年，公司主动从经销商处回收部分库存，并整合245 家低效率的单店分销商。

收缩调整（2012-2014）：公司的渠道问题并未完全解决，6 个月内新品的占比降到 34%，同时业绩面临下滑危险。2012 年，公司引入新CEO 金珍君，并提出渠道复兴计划，颁布新的经销商管理政策，提升对经销商的影响力。在开店方面，公司与经销商合作关闭大量低店效门店，店铺数量从8255 家降至6434 家，其中直营降至 631 家（YOY-17%），加盟店降至 5803 家（YOY-23%），且2012-2015年公司加盟店铺的数量占比从 90%降至 75%。在供应链方面，2012 年公司成立专门的退货库存管理中心，配合经销商加快库存清理，2013 年初公司调整传统期货模式，采用有指导性的订货（A+）+快速补货（QR）+快速反应（QS）的产品供应模式，减少批发销售，从批发转向零售主导，2013 年产品同期售罄率达双位数增长。同时。经过调整改革，公司的存货周转月数有明显下降，存货结构大幅改善，至2015 年 6 个月内新品的占比已经回升到 61%，高于2011 年的54%。

稳步恢复（2015-2018）：在全面性的变革下，公司的业绩开始好转，在开店上也逐步恢复。2017 年，公司升级原来的李宁 KIDS 为新业务李宁YOUNG。截至2018年底，公司店铺数量增加至 7137 家，其中直营店 4838 家，加盟店1506 家，李宁YOUNG 共 793 家，大货加盟店数量占比保持在 75%-76%左右。于2018 年，公司已建立多元化线下渠道，包括以旗舰店和全品类标杆店为主的高效店、覆盖超大至二线城市的中国李宁店及潮店、覆盖高低城市层级市场的专业运动店、负责清货的工厂店。供应链方面，公司持续通过自营工厂店、普通折扣店、临时特卖场、电商以及其他体系外渠道推进老旧库存的清理，在2015 年与京东合作打通线上线下的库存、销售、服务，2018 年在广西南宁租赁鞋生产厂以提升自有供应链管理，供应链效率持续提高，2015-2018 年公司 6 个月内新品占比为61%/64%/72%/71%，店铺库存周转月数为 5.3/4.5/4.5/4.2。

积极扩张（2019-2021）：公司仍以优化渠道结构和效率为核心，加速处理亏损、低效和微型面积店铺，推进大店开设，同时加强与优质零售商合作，推动零售渠道效率优化，增强市场覆盖质量。2020 年疫情导致线下店铺压力加大，公司关闭大量低效店，转向注重店效的提高，店铺数量从 7550 家降至6933 家。2021年李宁恢复净开店趋势，但在数量上仍保持精简，店铺数量增加至7137 家，其中加盟店数量为 4770 家（YOY+0.1%），直营店数量为 1165 家（+1.4%），李宁童装YOUNG店数量为 1202 家（YOY+17%）。近三年大货加盟商比例回升至80%-81%左右，2019年公司升级加盟商合作政策，吸引更优质的加盟商合作。2019-2021 年公司继续深化因需而动的业务模式，尝试推进物流管理的数字化与信息化，6个月以内的新品占比持续上升，2021 年占比为 92%，同比上升14p.p.；7-12 月的库存/超过 12 个月的库存占比分别下降至 6%/2%，同比下降7p.p./7p.p.。近两年公司不断完善商品管理机制，按不同的店铺类型建立月度库存管理目标机制、聚焦核心商品，尤其是以李宁科技为核心的鞋产品矩阵，提升商品的计划精度。2021年公司的商品结构大大改善，商品宽度缩减高单位数，商品深度增加60%-70%中段。

除了门店数量以外，门店的质量同样重要。公司单店经营效益拐点的出现更加领先于门店数量的拐点，更加深入的体现了品牌经营状况的变化。当前公司同店增长与店效提升势头显著：

1）调整期（2012~2015）：库存危机店效大幅下跌，渠道改革重回正轨。2012下半年起公司开始第一轮零售变革与渠道复兴变化，帮助经销商清理库存，实施包括一次性回购部分库存、整合经销网络等措施，导致年内期货订单较2011年下降，订单执行率降低，因此收入有所下滑，店效也受到影响。2011~2015 年公司直营月店效从 21.1 万元下降至 14.7 万元，下跌幅度达30%，加盟月店效从14.4万元下降至 13.4 万元，下跌幅度达 7%，至 2014 年已有超过90%加盟商加入渠道改革计划，之后公司加盟店效同比改善明显。公司坪效稳步提升，2013~2015年每月坪效分别为 992/1117/1183 元，上涨幅度达 19%。

2）恢复期（2016~2018）：聚焦单店盈利，店效坪效显著恢复。2015 年起公司持续提升零售运营能力，建立基于单店盈利的零售运营模式，在产品体验上实行店铺分类管理、利用大数据手段精准规划产品，在运动体验上提升店铺形象，在购物体验上完善全渠道运营及客户服务、举办主题活动等线下营销活动。2016~2018年公司业绩逐渐好转，渠道改革成效日渐显露，在库存周转好转的情况下，同店效率以及坪效也在稳步提升。2016~2018 年公司直营月店效上升3.5 万元至17.1万元，加盟月店效上升 1.5 万元至 14.9 万元，分别提升26%/12%。2015~2019年公司每月坪效 CAGR 为 4.5%。

3）增长期（2019~2021）：新零售叠加大店策略，线下渠道快速增长。自2018年公司开启新零售，探索高效可盈利的单店运营模式与高效大店策略，加速推进高层级市场和购物中心大店的建设，同时建立月度销售计划管理体系，明确单店单品的销售目标及节奏。同店效率与坪效迎来快速增长。2019~2021 年公司直营月店效再上升 18.0 万元至 39.6 万元，提升 84%，加盟月店效再上升10.7万元至29.4 万元，提升 57%。每月综合店效再上升 14.8 万元至35.9 万元，提升70%，两年 CAGR 为 30.3%，每月综合坪效上升 342 元至 1753 元，提升24%，两年CAGR为 11.5%。至 2021 年公司大店数量超过 1200 家，总面积增加10%-20%高段，平均面积超过 410 平方米，其中大货平均面积达 210 平方米，平均月店效达60万元。坪效/店效增长叠加平均面积/门店数量上升，助力公司线下渠道高速增长。

与行业横向比较来看，公司与其他运动品牌的门店都经历了低谷和复苏，但相比之下，当下李宁渠道数量仍有继续提升空间，而渠道质量已经在本土品牌领先，接近国际品牌经销商水平： 1、渠道数量：库存危机期间，李宁门店数量大幅收缩，从行业第一被其他众多品牌超越，目前相比国际运动品牌和安踏仍有较大拓店空间。李宁门店数量历经2008~2011 年的快速扩张期和 2012~2015 年的行业危机调整期后，近年大货店铺数稳定在 6200~6500 家左右的水平，2020 年疫情期间行业店数均明显减少，2021年李宁、特步、361 度恢复店数扩张，当年李宁店数位于安踏、特步以后的第三位。近年公司以开大店、开好店为新开店指引，渠道数量适当增加，确保新开店效益的稳步提升，相比安踏和国际品牌，李宁店数仍有提升空间。2、渠道质量：调整期店效被安踏反超，但保持对其他本土品牌的优势，近几年店效快速增长至重回领先地位，由面积扩张和坪效提升双轮驱动。从单店月销售额看，行业库存危机后，李宁品牌落后于安踏的店效，但在其他本土大众运动品牌保持领先。2019 年开始，李宁店效迅速增长，与安踏和国际品牌经销商滔搏的店 效 逐 步 接 近 。 2021 年 ， 安 踏 、 李 宁 、 特步、361 度月店效分别为27.4/35.9/18.3/13.4 万元，李宁店效重回本土品牌第一。具体从单店面积维度看，李宁品牌单店面积在过去 3 年呈现快速成长趋势，2019~2021 年分别为150/175/205 平方米；从坪效的维度看，2019~2021 年李宁坪效震荡上升，在本土品牌中保持较好的优势，体现渠道高效零售运营能力。

电商占比提升，新零售发力助推线上收入高速增长。李宁电商渠道占比快速提升，收入同比始终领先其他渠道。公司在传统渠道基础上大力推进电商发展与数字化新零售，助力公司收入高速增长。 1）2008-2012 年：电商业务起步。公司于 2008 年成立电商事业部，至2012年左右，公司已成立李宁官方网上商城，并在淘宝、京东商城、腾讯拍拍等平台上设立网上专柜，建立了完善的电商分销系统。在此阶段，电商渠道主要作为清理库存的手段之一，收入占比较低，2012 年电商收入仅占4%左右。

2）2013-2016 年：电商规模快速发展，打造 O2O 平台连通线上线下。2013年，公司实现数字平台（如微信）与电商平台互联互通，并通过数字平台完成了包括韦德之道系列等鞋款的限量发售和首发；同年推出宁聚卡会员服务。2014年，公司在双十一当天实现销售 7700 万元，超过其他本土竞争者双倍以上，宁聚卡会员突破 50 万人；打造李宁运动数字化生意，包括 O2O 平台，李宁微店长，移动终端等互联互通，抓住互联网时代机遇创造跨界商业机会。2015 年，双十一当天李宁品牌整体交易额超 2 亿元，在全网运动行业单天单店中排行第三，国内品牌排行第一；依托电商平台，公司陆续推出智能跑鞋烈骏和赤兔、韦德及CBA球鞋、漫威等跨界产品；为推进 O2O 模式，公司与京东签署战略合作以提高供应链效率，并向经销商开放线上销售并授权网络销售点，纳入epos 管理。2016年，公司开始尝试跨境电商业务，11 月与阿里速卖通合作，李宁速卖通官方旗舰店上线，并初步建立 O2O 全渠道库存一体化系统平台。2013-2016 年公司电商收入占比为 4%/5%/9%/15%，收入增速为-13.6%/48.5%/101.4%/88.0%。

3）2017-2021 年：电商开拓独立产品线，建立全方位的营销矩阵，打造大电商业务模式。2017 年，公司整合更多品牌的营销资源在电商平台落地，形成店铺矩阵+店铺自媒体矩阵，一方面划分线上潮流人群与专业人群精准营销，另一方面打造内容营销+互动的自媒体模式。2018 年公司继续投入事件营销资源，如联手天猫策划中国李宁纽约时装周项目，同时增强线上线下互动，进一步整合线上线下全渠道会员体系。在产品上，自 2018 年起电商开始打造独立产品线，推出Counterflow-溯系列。2019 年公司电商推出ALIEN 星际璃光轮飞檐斗拱等人气产品，并持续推进全渠道业务发展，通过LBS、微店、抖音等平台实现全场景服务与销售。2020 年，公司打造大电商业务模式，电商渠道深入完善李宁 CF·溯系列，推出敦煌系列产品；针对运动时尚产品代言人开展了一系列营销布局，利用粉圈影响力拉动女性消费者；持续发展会员体系及全渠道业务，年底李宁会员俱乐部已累计超过 3000 万注册会员。2021 年公司继续完善线上独立产品线李宁 CF系列，在营销上形成精准人群触达、内容教育、引流进店、消费者评价反馈的线上经营模式闭环；线下门店已基本完全接入全渠道业 务 体 系 、 会 员 体 系 基 本 实 现 线 上 线 下 互 通。2017-2021 年电商占比为19%/22%/24%/29%/30%，收入增速为 45.6%/32.9%/40.7%/29.7%/58.4%。在疫情常态化与线上销售愈发受欢迎的背景下，电商渠道依旧拥有巨大潜力。

产品复盘：坚持专业与创新，科技突破迎来收获期

品类发展历程：公司在国内运动品牌发展早期，率先对鞋类产品根据运动类型和应用场景进行明确划分，确立了专业运动品类的根基。此后在行业的蓬勃发展阶段，公司进行了多品牌多品类的尝试。但随着行业迎来库存危机，公司在调整中也对品牌和品类重新定位，逐步收缩了长尾品类，推出运动生活系列，明确了五大核心品类。公司近年重回快速成长，继续强化五大核心品类，专业运动与运动潮流品类齐头并进。具体品类发展历程如下：

1、2001~2005：初步将鞋类产品按运动类别划分，建立五大核心运动品类。从男装、女装、时尚、高尔夫系列划分，向专门运动类别的鞋类系列划分转变，初步建立五大品类，跑步、篮球、足球、网球、健身。清晰的场景定位有效提升品牌专业性，并提升主品牌鞋类占比，从 30%~40%的比例提升到40%~45%。

2、2006~2009：多品牌策略，并购开拓新运动品类：户外、乒乓球、羽毛球、足球等。2005 年与法国户外运动各品牌 AIGLE 达成为期50 年的合作协议后，2006年在中国开了 36 家专卖店。2007 年，公司推出新品牌新动Z-DO，在各大超市销售。2008 年公司收购红双喜，巩固李宁在乒乓球市场的地位；同年与意大利知名运动时尚品牌Lotto签订为期20年的协议，获得更多足球与网球领域的资源。2009年看准羽毛球市场的广泛空间以及中国国家队在羽毛球赛事中的优异表现，签约羽毛球国家队，并收购从事专业羽毛球产品研发的凯胜体育，正式进军羽毛球，由洪玉儒负责羽毛球和乒乓球产品的品牌策略指定和运营管理工作。2009年，公司还推出了女子健身 Inner Shine 系列产品，并与莱美签约。在产品种类上，主品牌鞋类占比继续提升，2009 年已经达到 45.2%。

3、2010~2017：品牌重塑，推出生活系列，聚焦核心五大品类：篮球、跑步、训练、运动生活、羽毛球。2010 年公司开始品牌重塑，并推出新产品系列，包括针对专业运动员的顶级装备系列、具有多场合功能的都市轻运动系列等。2011年公司决定停止新动品牌业务及红双喜鞋服的发展计划，将资源集中于核心业务。2012年公司回归体育，专注篮球、跑步和羽毛球产品，将Lotto 品牌签约终止日期提前至 2018 年。2013 年公司致力退出非核心品类的营销，新动业务全面停止，继续聚焦于五大核心品类：篮球、跑步、训练、运动生活、羽毛球。2014 年公司更加明确了围绕五大品类产品的两大市场地位，其中运动生活产品面向大众消费者，而篮球、跑步等运动功能产品面向运动爱好者。2015 年公司秉承让专业更专业，让生活更搭配的理念，在运动专业产品上持续拓展篮球、跑步、羽毛球、训练等品类，在运动休闲产品上拥有都市时尚品牌 LNG 及快时尚品牌弹簧标。2016年李宁剥离红双喜业务，取得美国女性专业舞蹈运动服装品牌Danskin 国内代理权，2017 年回收童装业务，新的产品矩阵正在形成。在产品种类上，主品牌鞋类产品比例进一步提高，从 2010 年的 43.8%提升至 2017 年的47.0%，与服装类产品占比相当。

4、2018~2021：强化五大核心品牌，收回童装业务精细化运营，坚持单品牌、多品类、多渠道的发展策略。2018 年起公司在产品方面更强调专业运动属性，加强新材料、新科技的研发，对篮球、跑步鞋类产品发展有明显推动作用；并继续探索与时尚休闲、文化娱乐的结合，推出中国李宁，显著带动运动时尚品类增长，同时也将文化元素注入专业运动产品。综训品类在近期女子瑜伽等新品发力的帮助下也开始呈现较好势头。另外，在李宁 YOUNG 授权第三方代理运营结束后，2018年公司接管旗下店铺，对童装品类开启精细化运营。在此阶段，公司始终以五大品类为核心，深挖各品类特性，实现了以篮球和运动时尚品类引领增长，跑步和训练品类跟进发力的趋势。在此过程中，服装品类占比有所回升，至2021年，公司服装类/鞋类/配件占比为 52.4%/42.1%/5.5%。

三大长青产品系列复盘：创新迭代穿越周期，沉淀品牌核心资产

李宁多年来深耕产品力，历经十余载打造出了韦德之道、驭帅、超轻等长青产品系列，三大系列均迭代 10 代及以上，陪伴了一代消费者的成长，是李宁产品矩阵中不可或缺的核心部分。韦德之道、驭帅、超轻系列分别定位明星签名旗舰篮球鞋、专业实战篮球鞋、专业轻量化跑鞋，发布多年来赢得市场的长期关注和青睐，能够对标国际品牌的核心产品系列，成为国产品牌替代国际品牌的重要筹码。

1）韦德之道：顶级明星款打造李宁篮球鞋旗舰，大胆创新打开品牌势能高度

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2012 年，在库存危机、利润下滑的背景下，公司签约NBA 明星球员韦德。同年发布韦德之道（Way of Wade）系列产品。韦德之道 1 包括全明星紫色魔鬼鱼等限量版配色，和勇士、宣告等经典配色，在设计上也加入了W 鞋带孔等细节，加上大碳板、前掌 Bounse 科技和后掌 Cushion 科技，一经推出便受到球迷的热烈追捧。随后，韦德穿着韦德之道 1 的强化版本 Encore 逐辉配色带领热火队蝉联NBA冠军，引爆营销话题。韦德之道 1 的成功让国产品牌走进大众视野，冲击了耐克、阿迪等国外品牌对国内运动市场的掌控。2013 年，公司继续推出韦德之道2，采用了中帮设计，依旧由 1 代的设计师，埃里克·米勒操刀设计。2014 年韦德之道3，新加入李宁云科技。但后面两款产品市场反响平平，对脚感的争议也比较大，没能延续韦德之道 1 的高人气。 2015 年，公司汲取教训，推出韦德之道 4，时尚性和实战性双双升级。其中全明星银白配色采用了镭射鞋面，设计十分亮眼；在实战方面，韦德之道4 改善了碳板放置，搭配前掌 Bounse+科技和后掌 Cushion 科技，鞋面则使用网面材料，在脚感上整体提升，得到市场的认可。随后公司于 2016 年继续推出韦德之道5，继续采用更大范围的网面材料、沿用中底科技，同时增加市售配色。2017 年，引入本土设计师周世杰，为韦德之道注入新的生命力。韦德之道6的设计具有许多创新，比如鞋侧的轮胎等构思、织物鞋面、碳纤维魔术贴设计等别具一格，而晨曦、棉花糖等经典配色获得市场青睐，更和谐的是加入了最新的中低缓震科技 Drive Foam，以及全掌云科技和后掌 Cushion。韦德之道7 作为韦德退役赛战靴，推出最后一舞配色，首次采用新科技搭配李宁云中底，以及环抱式大碳板，推出致敬经典的配色。韦德之道8 的推出是李宁签约拉塞尔接手韦德之道系列，科技配置再次大幅升级，全掌科技搭配大面积碳纤维板，鞋面选用 CORDURA 材质强韧耐磨，以及发售了携带两个系带旋钮的无限版本，无限版本售价高达 1599 元。韦德之道 9 全掌轻弹科技结合碳纤维板支撑，中底搭载LIGHTFOAM 科技增强缓震回弹，同样也推出了无限版本。2022 年7 月，韦德之道10 上市，将实战性能大幅突出，全掌科技及异形碳板使推进力再度进化，全新超薄一体织鞋面及参数化设计外底底纹使其成为轻量化及止滑性历代之最，首发两款配色 1499 RMB（晨曦）/ 1399 RMB（绽放）。

2）驭帅：科技赋能实战为王，国风设计基因引领审美

2005 年，李宁与 NBA 订立 3 年的市场推广战略伙伴合作协议，并于次年首次签下NBA 球星达蒙·琼斯，推出代言鞋款驭帅系列，成功打破了NBA 的球鞋垄断，把李宁篮球鞋推向了国际赛场。

2006 年发布的驭帅 1 代就采用了浓厚的中国元素设计，奠定了系列的国风基调。驭帅一代的设计理念来源于白蹄乌石刻，银饰和青铜器点缀鞋身，彰显了浓厚的中国特色；同时在性能配置方面使用 SAS 同步协调系统和前B（Bounse）后C（Cushion）的缓震组合，使其综合性能成为同时代国产球鞋的佼佼者。同年趁热打铁推出的驭帅 2 代设计理念来源于皇陵石兽，鞋头上采用不对称虎符设计，性能上沿用了一代的中底配置，是一款设计精美的强力实战球鞋。2007 年的驭帅 3 代将驭帅的国风设计提升至新高度，荣获IF 工业设计大赛奖。以半坡陶器为设计灵感，棕色的翻毛皮鞋面和狂野的纹路设计将传统文化和现代篮球文化很好的结合，为驭帅 3 代赢得了IF 工业设计大赛奖，标志着李宁设计实力的飞跃进步。2008 年驭帅 4 代设计融入奥迪R8 超跑线条，首次应用碳板，大大增强了鞋体的抗扭性，赢得了 NBA 球星戴维斯的称赞。2009 年，设计师马讯和郑永先联手设计了驭帅 5 代，以竹子为设计灵感，采用环保材料支撑鞋面, 并用竹片代替 TPU 做为支撑系统, 将中国古代故事和现代环保理念完美结合。2010 年原设计师马讯离职，新设计师郑永先延续了一贯的中国风设计风格，驭帅 6 代设计为泼墨式中国风，鞋面点缀黑白圆点，过渡变化丰富。

3）超轻：近 20 年科技迭代与传承，超轻材质+舒适透气赢得高人气

2005 年初李宁成为了 NBA 官方市场合作伙伴，品牌影响力大幅提升，为保持自己在国产品牌中的龙头地位，李宁不断研发升级系列产品来快速抢占市场份额，超轻系列由此诞生。超轻系列以重量轻为主打卖点，2005 年夏季发布的超轻1代取名 Run Free,是李宁第一款超轻透气跑鞋，将羽毛作为设计理念，鞋身两侧的TPU支撑条模拟出羽毛的形态，中底采用超薄高耐压缩EVA，比当时同期的李宁跑鞋重量减轻 50%。超轻系列的设计融入了许多中国元素，超轻1 代的外底借鉴了中国长城的设计元素，符合当时李宁产品一贯的中国风设计风格。同年秋季发布的超轻 2 代在中掌部分嵌入了 TPU 支撑片，防止过度扭转造成脚部扭伤并且达到出色的足弓支持。2006 年及 2007 年分别发布的超轻3 代和超轻4 代，在原有基础上进一步减轻了鞋重，同时在设计上表现出了更浓烈的中国特色。

2013 年之后，超轻系列跑鞋开始更加注重透气、支撑等性能的提升。2013年推出的超轻十代是超轻系列里里程碑式的产品，首次使用了碳纤材料，鞋面十字交叉的碳纤条将鞋面进行了很好的包裹与支撑，中底由FoamEVAlite 和bounse反弹科技组成，在缓震的同时也提供了较好的回弹效果。超轻11 代和12代致力于透气性的提升，采用全方位透气降温的 Cool Shell 系统增加了鞋体后半段的透气。2017 年发布的超轻 14 代在后跟增加了 TPU 支撑，提高了后跟的稳固性；同时还融入了大面积反光材料，让夜跑者更加安全；中底采用李宁云LITE全新配方，不仅达到了轻量化，还增加了缓震回弹效果。2018 年，公司继续推出了超轻 15 代，超轻 15 代全鞋采用了袜套鞋设计，是超轻系列中首次采用一体织袜套设计。 2019 年至今，超轻系列在鞋型设计和中底材料上不断升级。超轻16 代打破了鞋身的墙壁，改变了鞋身对于内外传统的分割模式，中底采用全新LightFoam减震科技材料，提高了回弹性与支撑性。超轻 18 代中底首次采用科技，兼具缓震回弹性能且降低了重量，中底镂空设计提升支撑性的同时也减轻了重量。今年新发布的超轻 19 代，中底全掌搭载科技，弹力提升8.4%，整体重量再降10g,大底采用创新性 GCR 全天候橡胶，止滑能力提升 25%。

品牌复盘：国潮打破国际竞品光环，品牌文化底蕴凸显

不论经营历程跌宕起伏，李宁品牌始终坚持专业运动品牌的初心，终于在国货崛起的时代大潮下，破圈营销催化让李宁积淀的品牌资产价值重新闪耀。李宁品牌在 2004 年上市后的一段时间内迅猛发展，为塑造国内头部运动品牌形象并将品牌推向国际性舞台，李宁不断加大营销投入，致力于赞助国际知名赛事及签约知名运动员/运动队，2008 年北京奥运会举办加之李宁先生飞身点燃奥运主火炬仪式，将李宁的品牌价值及知名度推至巅峰。2010 年李宁提出品牌重塑计划进行战略革新。2011 年随着行业库存危机的到来，李宁逆势支撑高额营销以巩固国际化头部运动品牌形象，深耕专业运动领域营销，签约顶级球星韦德并赞助CBA 联赛，积累在资深运动爱好者中的口碑。2014~2017 年进入品牌恢复期的李宁开始缩减营销开支，削减了奥运赞助方面的投入，同时采用高效的有针对性的营销手段，节省营销开支的同时树立了专业年轻化的品牌形象。2018 年至今，李宁在专业运动领域和潮流时尚领域共同发力，巩固在专业运动领域的龙头地位的同时，在时尚运动领域也占领了一席之地，李宁品牌深厚运动精神、家国情怀和文化元素在国潮时代下产生了巧妙的共鸣，把年轻且消费力强的新消费群体纳入了品牌圈层。

第一阶段（2004~2009）：运动营销矩阵丰富，塑造国内头部运动品牌形象

自 2004 年李宁成功在中国香港联交主板上市后，公司开始迅猛发展，不断加大营销投入，赞助国际知名赛事并签约知名运动员/运动队。营销投入方面，李宁为打造全球性品牌及扩大品牌影响力不断加大营销投入，广告推广费用不断攀升，从 2004 年的 2.7 亿增至 2010 年的 14.3 亿，占收入比达14%以上。代言赞助方面，李宁致力于参与国际知名赛事及合作知名运动员/运动队。2004年，雅典奥运会李宁赞助 4 支奥运金牌国家队的竞赛服和全体国家队的领奖服，亦赞助了法国国家体操队及西班牙国家篮球队 2 支国际体育队伍，成功建立了李宁牌的国际形象和国内龙头运动品牌形象，成为消费者心中能够代表国家队的运动品牌。2005 年，李宁致力于提升国际知名度的同时在本地篮球界也不断发力，成为了 NBA 中国官方市场合作伙伴、国际知名男子职业网球选手联合会（ATP）的官方市场合作伙伴，也成为了中国大学生篮球联赛（CUBA）的指定赞助商，是2005最受消费者喜爱的中国品牌。

第二阶段（2010~2013）：库存危机下逆势高额营销，巩固国际化头部运动品牌形象

2010 年，面对行业竞争加剧，公司 CEO 张志勇提出品牌重塑战略计划，变更品牌 logo、口号和理念，推出新产品系列，进行了组织性的品牌革新，提高了核心消费群的偏好度及超大/一线城市的市场份额，但仍未抵挡行业库存危机下的业绩下滑。 2011~2013 年，国内服装行业陷入库存危机，李宁为摆脱危机逆势支撑高额营销。2011 年，面对行业危机，李宁对国际知名赛事的赞助及社区营销活动的举办仍未削减，广告推广费用仍维持在 15.7 亿元的高位，占收入比17.6%，同比增长2.5p.p.，巩固了国际化头部运动品牌形象。2012 年，李宁在危机中利用营销手段谋求出路，仍然保持 19.7%的高广告推广费用占比，继成为国内顶级篮球赛事——CBA 联赛的官方合作伙伴后，又签约 NBA 顶级球星韦德并发布韦德之道系列篮球鞋，进一步扩充篮球运动品类的业务规模，以提升整体品牌价值。同年，李宁品牌作为中国国家羽毛球队器材赞助商，首次与国家羽毛球队并肩征战伦敦奥运会，巩固李宁在羽毛球运动品类的领先地位。

第三阶段（2014~2017）：品牌恢复削减营销开支，树立专业年轻化品牌形象

2014~2017 年，李宁业绩趋稳且进入品牌恢复期，受制于资金链问题，李宁为节省支出费用，开始逐步削减营销开支，广告推广费用从2013 年的14.1 亿降至2017年的 9.9 亿，占收入比从 24.2%下降至 11.1%。2014 年，受制于资金链问题，李宁开始削减营销开支，由于国内其他运动品牌也具备了奥运的市场宣传热点，因此李宁削减了部分对顶级运动员/运动队的赞助，在国家队的赞助方面，由原来的赞助 5 支金牌国家队削减为赞助 4 支金牌大户国家队，在顶级运动员赞助方面，整体减少运动员赞助数量，专注于部分成绩优异运动员的个人营销。

第四阶段（2018~2021）：专业潮流两手齐抓，打造专业潮流化品牌形象

2018 年至今，李宁在国产运动品牌中的龙头地位仍不可撼动，但鉴于宏观市场环境的复杂性、行业其他品牌的高成长性及中国李宁的营销需求，李宁逐步恢复了营销费用的增长以确保自己的品牌影响力，但由于收入的增速更快，营销费用占比仍有所下降。2021 年的广告推广费用达到 17.8 亿元，三年CAGR17.7%。2018 年，李宁在打造专业产品的基础上，对专业产品和文化生活的深入结合进行了积极的研究和探索，通过球星及联赛承接、专业领域KOL 推广、时装周曝光等方式进行多样化营销。专业运动方面，继续和运动明星合作，如和NBA 球星韦德的合作带动韦德服装系列销量超 440 万件，同时利用娱乐元素的艺人、KOL营销策略，有效拓展更多的潜在用户。潮流时尚方面，中国李宁在纽约时装周横空出世，这是首个登录纽约时装周的国产运动品牌，产品曝光结束的4 天内，收集传播简报近 1 万条，中国李宁微博话题讨论阅读量达7800 百万，微博共6834篇。中国李宁掀起了国潮热浪，一战成名打响了品牌知名度。

成长空间：乘风而起，国产替代

品牌定位：专业高品质方向，定位契合，空间明确

1、价格与风格偏好：年轻化、专业化支撑高品质市场，是品牌成长方向

(1) 品牌现状：中国李宁助力李宁品牌年轻化，向国际头部品牌高端市场发展具备广阔空间

1 消费者年龄性别画像：中国李宁助力李宁品牌年轻化，对比国际头部品牌仍具提升空间

从消费者年龄性别层面来看，李宁品牌的主要客群是30 岁以上的中年男性，而中国李宁定位高端时尚，吸引了更多年轻女性的消费，中国李宁30 岁以下消费群体的占比较平均占比高 8.9%，女性消费群体的占比高于平均占比3.0%，拉动李宁品牌整体的消费客群向年轻群体和女性群体的方向偏移，助力李宁品牌在年轻和女性新消费群体中破圈。国际头部品牌耐克在年轻男性消费群体中占据极大的市场，耐克 30 岁以下消费群体的占比较平均占比高 11.3%，可见对比耐克，李宁在年轻消费群体中仍有提升空间。

2 品牌价格与风格定位分析：中国李宁破圈高端潮流，李宁品牌与国际头部品牌定价差距较大

从品牌价格层面来看，李宁品牌在 2019 年及之前定位中低端，与国际龙头品牌耐克、阿迪相比有较大差距，在 2019 年，耐克和阿迪的销售均价仍高于李宁300~400元左右，近三年，中国李宁破圈高端人群，拉动李宁品牌整体价格带小幅上涨，在本土品牌中逐步拉开与其他品牌的差距，与国际品牌的高端定位逐步接近。从风格定位层面来看，李宁品牌与耐克、阿迪定位相似，均为潮流专业综合定位，中国李宁的出现使得李宁品牌破圈潮流人群，在时尚运动领域也占领了一席之地。

(2) 消费者现状：年轻消费者运动装备购买力强，专业要求不断升级

从消费者消费情况来看，近年来，受奥运赛事及全民健身热潮影响，人均体育消费支出大幅增长，2014~2020 年，居民人均体育消费支出从926.0 元增长至1330.4元，CAGR6.2%。其中，年轻群体在体育运动方面的购买力更强，平均年消费达到7237.6 元，远高于全国人均水平，18.1%的年轻人在体育运动方面的年消费高达1万元以上。同时，年轻群体消费者对装备专业性要求不断升级，近80%的年轻消费者主要/重点考虑购买专业性产品，甚至有 7.4%的年轻消费者只购买专业性产品。整体消费趋势与李宁品牌年轻化专业化的战略发展方向十分契合，可见李宁品牌未来有较大的发展空间和消费市场。

2、品类与场景方面：篮球增速与价格领先，领导地位重要品类

(1) 品牌现状：篮球品牌集中度高，李宁市场地位优势明显

纵观整体运动鞋市场，规模方面，板鞋>跑鞋>篮球鞋，占比44.7%/30.0%/14.2%，而在品牌集中度方面，篮球鞋的品牌集中度远高于板鞋和跑步鞋。李宁品牌在篮球鞋市场地位相对突出，份额和价格优势均相对较好，占篮球鞋总市场份额的20.0%，略低于耐克市场份额占比，与安踏市场份额占比接近，远高于其他品牌。而在板鞋和跑鞋市场上，李宁品牌优势并不明显，市场份额分别占比9.7%/9.4%，存在较大的成长空间。

(2) 市场现状：篮球品类快速增长，位居年轻人热爱运动榜首

1 品类表现：篮球品类兼具规模、增速和价格优势

鞋类产品表现，规模方面，板鞋>跑鞋>篮球鞋，天猫 2021 年销售额分别达到15507、10304、4479 百万元。增长速度方面，板鞋>篮球鞋>跑鞋，天猫销售额过去5年CAGR 分别为 27.0%、17.5%、6.3%。均价方面，篮球鞋>板鞋>跑鞋，天猫2021年ASP 分别为 411、331、258 元。 由此可见，篮球品类在规模、增速和均价方面均有优势，尤其是在高单价情况下还能维持五年 CAGR 高双位数的增长，体现篮球品类市场需求保持旺盛增长，品类发展空间巨大。

2 消费者现状：篮球在大众运动中圈层人群增长快速

圈层人群增长速度方面，大众运动篮球>健身>跑步，过去5 年CAGR 分别为20%、15%、10%，篮球在大众运动中位居人群增长速度榜首，明显高于跑步的增速。小众运动滑雪、街潮增长高，过去 5 年 CAGR 均为 20%。在 2022 年 2 月艾瑞咨询对中国年轻消费者的调查中，篮球分别以高达44.7%、43.7%的比例位列中国年轻人最喜爱的运动和高频参与的运动第一，体现了篮球品类在年轻消费者心中的运动主导地位。

产品定位：抓住国潮趋势，拉开产品矩阵，攻占腰部市场

经历棉花事件后，国际品牌在中国市场的品牌形象受损，不少消费力较强的消费者开始愿意尝试本土品牌的中高价位段产品，这种消费趋势的转变为这一价位段具有产品力优势的本土品牌打开了增量市场空间。我们通过电商数据分析运动鞋市场价格带分布，对比耐克、安踏的国际国内龙头品牌的价格带分布，发现在市场空间最大的腰部市场，本土品牌与国际品牌正在展开激烈的竞争，并开始占领了一部分市场份额。

首先，从现阶段静态来看，把运动鞋市场每 100 元作为一个划分，我们看到市场份额最大的价格带是 300-400 元（为实际成交价，若还原吊牌价则为400-600元），占运动鞋所有价格带比例的 18%。在这一价格带左侧，300 元以下市场占比约为28%，而右侧 400 元以上占比约为 54%。具体分低中高不同市场比较：1、我们把峰值价格带左侧（300 元以下）定义为中低价市场，可以看到本土品牌安踏（3.6%）、李宁（2.3%）、特步（1.6%）在这一价位段的市场份额都显著高于国际品牌耐克（0.4%）；并且，本土品牌价位段以100 元来划分的话，可以看到 200-300 元即为本土品牌安踏、李宁的峰值价格带；2、峰值价格带（300-400 元）内，本土品牌和国际品牌份额相当，安踏3.0%、耐克 2.3%、李宁 2.4%；在这一价位段的左侧紧邻的是本土品牌的峰值价位段，距离较为接近，而右侧相比国际品牌耐克的峰值价位段（750-900 元）还有较大距离； 3、我们把峰值价格带和右侧部分价格带合起来定义为中高价市场（300-750元），可以看到这一部分是涵盖了运动品牌主要销售的价位段，合计占比55%，在这个区间内基本上每个 100 元或 150 元的价位段，国际品牌耐克份额都高于同一段位的本土品牌，且耐克的份额随价格提高呈现加大的趋势，本土品牌份额逐步下降，但李宁在该价位段的份额占比在本土品牌中处于领先地位，合计占比李宁 5.9%、安踏 5.1%、特步 0.3%； 4、我们把最右侧的市场（750 元以上）定义为高价市场，这部分基本上被国际品牌耐克占据，总共 17%的市场份额，耐克一个品牌已经占据了9%，本土品牌安踏和李宁合计仅有 0.5%的市场份额。

其次，从过去 5 年动态演变情况看，运动鞋市场价格带在中低价、中高价和高价三个阶段总体有小幅的上行趋势。具体品牌来看，一直以中低价格带后半区间和中高价格带前半区间为核心价格带的李宁品牌，核心价格带基本保持不变，但同时也开始触及到高价价格带区间的下限，与行业的核心价格带更加接近；而国际品牌耐克在中高价格带的份额有明显下降，整体价格带继续向上移动。经历了价格带的竞争与移动后，李宁品牌在中低价格带后半区间和中高价格带的市场份额均有大幅提升，在高价价格带前半区间也有小幅提升，因此品牌总体市场份额显著提升；耐克品牌丢失了中高价格带的部分市场份额后，虽然在高价市场扩大了份额，但总体市场份额有所下降。 我们认为，中高价位段是运动品牌市场规模最丰厚的地带，这一阶段内本土品牌与国际品牌的竞争仍将继续。在李宁品牌中高价位段的市场份额不断扩大、优势持续凸显且开始在高价位段占有一席之地的情况下，李宁品牌继续提升市场空间潜力较大。

跑鞋众多系列中，超轻系列历史最悠久，也最具代表性。2005 年，李宁第一代超轻跑鞋诞生，超轻系列在接近十一年的产品发展中，李宁品牌都给予了最执着的投入。在设计理念方面，轻量化的基本原则一直贯穿始终；在材料方面，李宁设计师们不断寻求最新工艺支持，持续刷新超轻跑鞋的重量和舒适度记录。在跑鞋销售矩阵中，超轻系列一枝独秀，销售额高达22055 万元，是第二名赤兔系列销售额的 1.9 倍。 超轻系列对标国际品牌耐克经典跑鞋飞马系列，可以看到李宁超轻与耐克飞马的价差在逐年收窄，目前李宁已经升级到行业领先的科技，具有较好的性价比优势。两者在回弹性能和缓震性能方面均具有较高的水平。价格方面，超轻系列价格带为 439~499 元，而耐克飞马系列价格带为799~899 元，总体低于飞马系列，性价比更高。产品性能方面，超轻系列的迭代升级速度高于飞马系列，飞马系列以脚感舒适为主打卖点，Zoom Air 为主打科技，迭代升级并不明显；而超轻系列以轻质为主打卖点，在科技等方面不断改进提升，中底科技由EVA 逐步提升为李宁云 Lite，接着升级为 LightFoam，最新的两代超轻产品则是使用了李宁目前最顶级的科技（Beng），在不断减轻鞋重的同时也持续提升舒适透气性，同时也具有高回弹性和高缓震性。

篮球鞋系列中，其中最重磅的系列，品牌价值天花板，可以说是签名鞋韦德之道系列。韦德之道系列是公司为韦德定制的球鞋品牌，2012 年10 月，公司与NBA 全明星超级球星德维恩-韦德签约，创立运动服鞋品牌——韦德之道，其灵感来源于英语Way of Wade。从韦德之道 1 代到韦德之道9 代，韦德系列经历了大起大落。韦德之道系列 9 年间一路走来，引领了国产球鞋的崛起。在篮球鞋销售矩阵中，韦德之道由于较高的实际成交价，累计销售额仅为1189 万元，低于高端系列的驭帅和中高端系列的全城和闪击，但其代表了李宁在篮球鞋领域的顶级产品力，对李宁篮球鞋整体高端形象塑造和产品科技引领起到了重要的作用。韦德之道作为李宁篮球鞋的最高端产品，与国际竞品耐克的Air Jordan系列对标，价差缩小的过程可以看到品牌力提升的历程，如今已非常接近。初代韦德之道定价仅为 849 元，而同代 AJ 价格是其 2 倍以上。韦德之道1~3 代的中底科技仅运用了李宁于 2006 年就推出的前 B 后 C 科技，整体科技含量低于耐克的Zoom中底，价格方面则稳定维持在 849~899 元，没有实行过激的涨价策略。自第4代开始，韦德之道前掌材料升级为 Bounse+，同时搭配了中足碳板，性能显著提升，价格也上探至 1199 元。2020 年推出的韦德之道 8 突破性的使用了科技+Boom材料+异形碳板的组合，缓震回弹能力大幅跃升，价格高达1399 元，与同代AJ的 1499 元价格十分接近。同年发布了韦德之道 8 无限版，开启了韦德之道无限系列，相比于普通版本增加了 BOA 旋钮，在简化设计的同时实现灵敏贴合，价格超过同时期 AJ 系列，达到 1599 元。近两年的韦德之道9~10 代在升级优化的同时依旧保持价格不变，维持在 1399 元，同年也分别推出了无限版本的升级款，价格均高于同时期 AJ 系列，主打高端定位。

驭帅系列是李宁公司历史最悠久的篮球鞋系列，自2006 年延续至今，同样具有重要的代表性意义。其定位高端全能型实战团队鞋，适用于内外场实战训练和日常出行。驭帅系列展现了中国顶级团队款的高超技艺，其设计元素多为中国传统元素。驭帅系列是中国篮球鞋设计史上的一座里程碑，两次获得IF 设计大奖，是真正的中国风的专业球鞋。驭帅系列也成为公司篮球系列产品的中坚力量，不断为公司业绩供能，天猫累计销售额达到了 40165 万元，支撑起了韦德篮球鞋的中高端市场份额。 驭帅作为除韦德之道外的第二高端篮球鞋系列，对标国际竞品耐克的高端实战系列，Hyper Dunk/Alpha Dunk/Nike G.T.系列，见证李宁篮球功能性统一设计感实力的提升。性能方面，都十分注重缓震回弹性及穿着舒适性的提升。价格方面，2012 年 Hyper Dunk 和驭帅的价格差距较小，差价仅为150 元，2013~2017 年，HyperDunk 系列的价格有所提升，而驭帅致力于高性能高性价比定位，两者价格差距在300~400 元左右。自 2018 年驭帅 12 代开始，驭帅系列分出两条产品线，一条比肩国际品牌定位高端系列，驭帅 13 及驭帅 14 均采用了李宁当时最新最顶尖的科技，价格带在 1099~1199 元之间，与耐克同时期的Alpha Dunk系列1299~1399 元的价格接近，2022 年即将发售的驭帅EVO 更是定位为超越14的创新高端系列。另一条致力提升销量和口碑，定位高性能高性价比；中底科技从驭帅 13~14 代的 Light foam 升级为驭帅 15~16 代的科技，不断提升缓震回弹性能及穿着舒适性，价格方面仅有小幅加价，始终维持在699~899 元之间，因而广受消费者欢迎，支撑起了其在李宁篮球鞋矩阵中强劲的销售额。

李宁惟吾系列对标 Nike 的 Dunk 系列，是一双文化与滑板运动相融合的球鞋，目前受益科技与文化元素加持已有较好的市场口碑，但距离耐克Dunk 系列地位还相差较远。大多数鞋款都受到潮流爱好者的追捧。在二级市场，李宁惟吾系列大部分鞋款更是溢价出售。2019 年初代惟吾 VNTG 的 logo 设计采用了李宁反向大标，融合了复古板鞋和潮流时尚的风格，性能方面采用前B 后C 缓震设计，增强了板鞋的回弹缓震能力，使惟吾成为一双兼具潮流时尚和实战性能的滑板鞋；价格方面初代惟吾发售价仅 499 元，低于同代 Nike Dunk 的699 元，有一定的价格优势，因此一经推出就获得市场青睐，成为滑板鞋市场的一大新生力量。2020 年的惟吾superwave lite 采用轻质化 EVA 材料制作鞋底，鞋体重量大幅减轻，脚感舒适度有所提升，同时价格下探至 369 元，与 Nike Dunk 的价差进一步拉大，使惟吾成为当时极具性价比的优质滑板鞋。2021 年惟吾跨界联名迪士尼推出惟吾canvashi高帮滑板鞋，设计上使用条纹和格纹元素，性能上搭载防滑耐磨橡胶大底，价格上也走了亲民路线，发售价仅为 399 元；同年还推出高端系列惟吾pro，中底采用 Dual Cushion 双层舒适系统，鞋舌采用双层泡棉设计，大大提升了滑板鞋的舒适度，价格上和惟吾 canvas 做了区分，发售价为 599 元，标志着李宁滑板鞋开始冲击高价位段市场。2022 年的惟吾 V1 和惟吾 pro 均使用了Dual Cushion双层舒适系统，在打造潮流滑板鞋 IP 的同时更加注重消费者的实际穿着脚感。惟吾pro的吊牌价上探至和 Nike Dunk 同价位的 699 元，显示出李宁对冲击中高价位段潮流滑板鞋的决心，而在二级市场上，惟吾 pro 的价格和销量距Nike Dunk系列仍有一定的差距。根据得物近一年数据，Nike Dunk 系列实际成交价在500元~1200元之间，月均销量在 8500 件以上，而惟吾 pro 系列实际成交价在300 元~700元之间，相比 Nike Dunk 系列折扣更深，月均销量约2500 件。

渠道空间：渠道资源层级跃升，品类扩张助力增长

在品牌势能向上的过程中，渠道扩张帮助实现从品牌到生意的转化，并且突破以往未能进入的更高层级的市场，搭载更丰富的品类，帮助品牌实现有质量的渠道扩张。具体扩张空间来自于以下几个方面：1）高效大店渗透率提升；2）一二线城市向覆盖率头部竞品看齐；3）中国李宁带动大货门店入驻高级商圈；4）童装品类快速扩张弥补差距。

1、高效大店渗透率提升

2019 年钱炜进入李宁公司担任 CEO，开始推进高效大店策略，重点建设旗舰店、标杆店、综合店，先后打造北京东方广场店（面积超360 平方米，月店效超130万）、天津滨江道现代城店（面积超 800 平方米，月店效超155 万）、广州正佳广场旗舰店（面积超 600 平方米，月店效超 400 万）。根据公司披露数据，大店数量由 2021 上半年的 850 家快速成长为 2022 上半年的1350 家，增幅达58.8%，面积从 400 平方米增长至 420 平方米，增幅达 5.0%，虽然月店效和坪效受疫情影响略微下滑，但仍分别维持在 55~60 万元和 1300~1500 元的水平，保持行业领先。中国李宁独立门店建设也在同期推进，2019 年年底达到120 家，到2022上半年为止快速增长 173 家至 293 家，平均面积约 219 平方米，月店效约45 万元，坪效达到 2055 元。未来李宁将同步推进主品牌、中国李宁、李宁1990 等高效大店建设，同时关闭低效店，升级店铺形象，不断提升店铺综合店效和坪效。

2、一二线城市向覆盖率头部竞品看齐

通过百度地图数据结合品牌店铺测算，在高线城市占比方面，李宁店铺在一线城市比例为 7.7%，店铺数量为 551 家，在国产品牌中处于领先地位。耐克和阿迪达斯在一线城市比例和店铺数量分别为 12.2%/950 家，12.0%/1323 家，店铺份额和数量高于李宁，说明李宁店铺在一线城市较国际品牌仍有较大拓展空间。目前李宁店铺的主要份额集中在二线及以下城市，但李宁在渠道策略上稳步提升一线城市和购物中心流水增速，2021 年一线城市流水增速达低双位数13%，而购物中心流水连续 2 年保持 8%的高单位数增长。在入驻购物中心数量方面，李宁和中国李宁分别达到 979 家和 212 家，在国产品牌中保持头部，虽然总量上仍不及国际品牌耐克和阿迪达斯，但追赶势头显著，有望在未来实现对国际品牌的反超。

3、中国李宁带动大货门店入驻高级商圈

品牌升级使得渠道得到了升级，中国李宁不断进入更高端的商场占据更好的店铺位置。比如从一线城市北京为例，中国李宁进驻北京市朝阳区三里屯太古里B1，该店铺的位置、面积、装修等都有显著优势，周围店铺许多为国际一线奢品潮牌，有消费力强的优质客流。而在北京大众的商场中，中国李宁也占据了商场较为核心店铺，如中国北京长楹天街购物中心店。

4、童装品类快速扩张弥补差距

2017 年，公司对原有李宁 Kids 进行品牌重塑升级为李宁Young，并于次年开展统一零售运营标准管理。在一系列改革措施下，李宁 Young 实现快速增长，2019~2021年门店数量增长 101 家至 1202 家，增幅 9.2%；平均面积增长25 平方米至100平方米，增幅 33.3%；月店效增长 2.7 万元至 9.5 万元，增幅39.7%；月坪效增长43 元至 950 元，增幅 4.8%。

份额测算：份额向国际竞品接近，有望实现五年复合20%增长

目前中国运动行业大约 3700 亿的市场中，国际头部品牌耐克、阿迪达斯合计占据了 40%左右的市场，而李宁约为 8%。从品牌客群和产品力的分析中，我们已经看到李宁品牌与国际头部竞品展现出了一定的竞争力，未来在李宁品牌继续向高品质运动市场发力，提高渠道覆盖率，将进一步提升市场份额。我们预计到2026年，中国运动市场将继续保持低双位数的增长，而李宁有望在其中占据约12%的市场份额，实现品牌 5 年约 20%的复合增长，2026 年收入规模达到约580亿元。李宁 2026 年的市场份额拆分品类渠道的假设如下：1、品类方面，大货和中国李宁实现高双位数的复合增长，2026 年收入接近500亿元；童装实现超过 40%复合增长，2026 年收入接近70 亿元；2、渠道方面，电商实现 25%的复合增长，2026 年收入达到113 亿元；线下门店数量实现中高单位数的复合增长，2026 年包括童装在内总店数达到9857 家，店效实现中双位数的复合增长，其中大货、中国李宁、儿童的店效分别达到64万元、77 万元和 28 万元每月。

盈利预测：销售量价齐升，未来三年利润复合增速达 23%

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1、营业收入在未来三年保持 20%~25%的增长速度。随公司品牌势能提升，品牌影响力提升，高品质产品获得增量高消费力人群认可，未来公司的销售收入从产品端将继续体现出量价齐升的趋势，从渠道端体现出店铺数量、面积与坪效同步增长。落实到各业务板块分部情况： (1) 线上化趋势延续，电商收入未来三年增长领先于公司整体收入表现；(2) 线下批发和零售方面，去年国潮事件催化下经销商库存较低，且今年疫情打击对零售业务也更为直接，今年批发业务将表现出相比零售更快的增长，随后 2023~2024 年将较为接近； (3) 童装品类由于加盟比例较高且增长较快，将拉动批发收入增速略高于零售。 综合考虑，预计 2022~2024 年公司营业收入达到 272.5/337.1/410.6 亿元，同比增长 20.7%/23.7%/21.8%。

2、毛利率呈现先降后升的趋势，保持在 52%左右的水平。由于去年国潮事件对公司渠道售罄率迅速提升，带动了零售折扣的大幅收窄，使得公司毛利率有明显增长，而今年在事件过后零售折扣回落将带动毛利率回落，尤其在二季度较为严重的疫情影响下毛利率受到拖累。未来随着消费环境稳步恢复，品牌零售折扣的恢复，以及高价产品比例继续提升带动的提价效果下，公司毛利率将继续保持稳中有升的趋势，2022~2024 年毛利率预计为 51.7%/52.1%/52.4%。

3、经营利润率呈现先降后升的趋势，三年后提升到接近23%的水平。今年经营利润率随着毛利率的下降而有所下降，政府补贴等其他营业收入增加小幅弥补了这一趋势，使得经营利润率下降幅度小于毛利率。未来随着公司毛利率的提升，公司规模效应的释放，费用投放效益的改善，经营利润率将继续提升，并略高于毛利率的提升幅度，2022~2024 年经营利润率预计为21.8%/22.1%/22.9%。

4、净利率实现稳中有升的趋势，三年后达到 18.3%。今年公司账面现金大幅增长带来了产生财务利息收入增加，有望抵消经营利润率的下降的压力，未来随公司保持良好的盈利能力、高效的营运资金周转，以及合理的资本开支，将继续维持强劲的现金流水平，保障公司财务收入继续增长。有效税率预计在公司递延所得税资产减少的基础上实现小幅提升，达到正常水平。总体而言，公司净利率将保持稳中有升，2022~2024 年预计为 18.1%/18.1%/18.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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